近日，国务院批转了发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》,《意见》从简政放权、深化企业改革、落实财税改革总体方案、推进金融改革等十个方面进行了详细阐述，其中第（十九）条指出：

实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场，提高直接融资比重。制定出台私募投资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展商品期货期权和股指期权试点，推动场外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。

研读该条内容，笔者感叹全民股权投资与企业直接融资之契合时代已来临。

一、企业直接融资之必要性。

企业，特别是中小企业一直面临融资渠道单一、融资成本高、融资风险大的症结，中小板、创业板上市非一般企业可以企及，银行融资手续繁琐，一不小心陷入无穷无尽的担保链，民间借贷融资成本昂贵，融资风险巨大，风险爆发，企业主也许身陷囹圄。以浙江为例，近年来多米诺式担保链断裂非个例，一家企业出现问题，一个行业甚至一片区域的企业都陷入泥潭不能自拔。

直接融资主要包括股票融资和债券融资等，随着资本市场的成熟，场外衍生品市场的发展，企业直融的渠道和方式更为多样化，以股票融资为例，笔者认为中小企业通过发行股票融取资金正处风口，股票融资对于中小企业的作用也将显现。

股票融资即通过出售公司股票换取资金，与债不同，股票融取的资金无需还本付息，资金使用成本大幅降低，公司流动资金获得充实。当然，股票融资也并非轻易可取，需要经过包括券商、会计师、律师等中介机构的一系列工作和检验，为此能够通过股票融资的企业更符合现代企业管理制度的要求，更能把控和承受市场的风险，更易获得市场的认同与追捧。

二、企业直接融资之渠道

如前述，企业直接融资主要包括股票融资和债券融资，对此《意见》明确，要实施股票发行注册制改革、探索多层次资本市场转板机制，发展债券市场，开展股权众筹融资试点等。

（一）注册制改革

注册制与现行股票发行的核准制相异，其旨在通过对发行人申报资料的完整性进行形式审查，行政机关对发行人披露内容的真实性不进行核查与判断，对企业的投资价值也不做实质性的判断，其目的在于提高企业发行的效率，减少不必要的行政干预，扩大企业直接融资的比重。实行注册制，更强调发行人信息披露的及时性和完整性，对于企业的投资价值完全交由市场判读。

对于符合主板发行的企业而言，实行注册制将适度降低企业上市的门槛，提高股票发行的效率，特别是对于创新性和科技型企业，融资效率的提高将直接促成企业的快速发展。

（二）多层次资本市场转板机制的建立

即使实行股票发行注册制，囿于主板上市固有的条件，绝大多数中小企业拟在主板上市在短时间仍然不可企及，因此多层次资本市场的建立与发展是市场的强烈需求。作为多层次资本市场的重要组成部分，“新三板”自2013年12月份扩容至今，短短的一年半时间，在“新三板”挂牌的企业已达2300余家，已接近并将迅速突破沪深两市2600多家的主板上市公司，新三板正处于风口浪尖。

目前，新三板设定的交易方式为协议转让和做市转让，个人投资者门槛高达500万元，因此新三板市场主要是机构投资者的舞台。全国股转公司副总经理陈永民在5月20日的“海外创新公司回归”高峰论坛上表示：新三板市场需要比较高的投资者门槛，要形成新的投资文化和投资理念，把大量散户引进来提高活跃度不是新三板市场发展的方向。可见，机构投资者仍将是新三板的主要投资者，机构投资者在后市如何获利退出则直接关系投资者的投资兴趣和市场的活跃度。

探索建立多层次资本市场转板机制就是为了达到这个目的。

现在新三板并不存在真正的转板制度，挂牌企业和非挂牌企业，都需要通过IPO的程序在主板上市，IPO的条件和程序无异。包括世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、博晖创新、华宇软件、佳讯飞鸿、东土科技、粤传媒等新三板挂牌企业均通过IPO方式登陆主板。

转板制度是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的一项环节。无论是讨论多层次资本市场还是建设和完善更加成熟的金融市场体系，事实上都不可回避资本市场转板制度建设的相关问题。

对此，我们将拭目以待。

（三）股权众筹

众筹是近年伴随着互联网和社交平台火起的概念，是指通过互联网方式发布筹款项目并募集资金，股权众筹即通过互联网的方式发售股权以募集资金。

2012年，美国国会批准了一项《企业振兴法案》（简称“JOBS”法案），股权众筹合法化在美国成为现实。由于众筹的便利性和高效率、低门槛，股权众筹成为低门槛创业神器，有言“众筹或将颠覆传统的融资模式”。

据世界银行2013年报告，预计到2025年，发展中国家众筹将达960亿美元规模，其中500亿美元就在中国。在中国金融体系银行独大的局面中，众筹模式可以支持小微企业直接融资，改善中国资本市场结构。

但目前情况下，受限于《公司法》、《证券法》规则，非上市公司不能超过200人的限制，众筹在国内发展也将遇到一定的瓶颈。此外，由于此前政策的不明朗，相关法律规定之后，股权众筹模式存在较大的风险。

至此，《意见》提出开展股权众筹融资试点，我们期待中国版的 “JOBS法案”能尽早出台。

三、新三板与私募股权投资基金的契合

全民股权投资时代已经来临，新三板市场定增开启了全民股权投资的通道。伴随着新三板私募投资基金的推介、路演，已有身边的小伙伴在新三板市场赚取了几倍的收益，这正是基于传统投资渠道的匮乏和对投资收益率的不满足，激发了对股权投资的热情，再加上私募股权投资机构的助力，热气腾腾的资本投资市场俨然形成，就目前而言全民股权投资与企业直接融资的契合，就是新三板与私募股权投资基金的契合。

2015年，新三板挂牌公司的融资环境大为改善，跟新三板扩容伊始鲜有的成交量相比，目前新三板日成交量基本稳定在10亿元左右，市场市盈率也是一路攀升。在高投资回报率驱动之下，券商、PE、股权众筹平台等都十分追捧，纷纷发行新三板产品，犹如笔者小伙伴等不少个人投资者通过各种渠道曲线入市。在万众创新，大众创业的大浪潮下，私募股权投资基金等为个人投资者创造了大平台。

《意见》提到制定出台私募投资基金管理条例，一方面将促进基金管理的完善，另一方面将更好的引领私募基金的发展。

以杭州为例，近日揭开面纱的玉皇山南基金小镇，在去年试运行中实现税收2.4亿元，同比增长19%，今年一季度税收近9000万元。目前小镇已入驻金融投资类机构160家，基金小镇主动管理资产规模已超过1000亿元。其中，笔者猜测应该有很大一部分投资了新三板挂牌企业。

随着《意见》的出台、落实和完善，企业直接融资的比重将在一段时间后会有较大的提高，从单一的依赖银行，会逐步转向新三板、债券及银行等多种融资渠道的融合，优化企业的负债率，充实企业现金流，不但提高企业的创新投入，而且提升企业的抗风险能力。与之相对应，老百姓的资产配置也将随之优化，从简单的银行理财、购买房产等传统投资模式开始向股权投资、债券投资等多种方式转变。

作者：

吴红亮 腾智律师事务所合伙人 金融证券部主任